寒冬之下 Biotech的投资之道

来源: 医药魔方  2022-01-06 A- A+

作者:祝高升

2021年,医药投资者坐了一趟刺激的过山车。

从2018年带量采购的低点起步,医药板块已经走了三年的大牛市,期间疫情又进一步强化了医药板块的情绪,恒生生物科技指数的区间涨幅都接近150%+,终于在2021中旬冲顶后步入漫长的不应期... 坦白说,面对这样的走势,这血压很难压得住…

每一次,当乐观情绪演绎到极致之后,都是惨烈的估值泡沫修复,事后归因都能找到各种各样的理由,但这些都是事后归因,本质还是估值泡沫。上一轮带量采购的鬼故事是医药股要对标化工股了,这一轮的鬼故事是中国Biotech的创新套利要结束了,这些都有边际影响,但是本源问题还是估值。

估值问题可以用时间来修复,医药作为创新驱动的行业,拉长来看,总是会有创新涌现出来,带动行业形成新的增长点,长期来说,对于特定公司的未来是不确定的,但人民对美好生活的愿望必须是乐观的,这是人类进步的来源。只要人类还有欲望,拉长来看,医药板块特别是创新药板块还是能长期跑赢大盘。

在港股,恒生生物科技指数毫无疑问地吊打了老同志恒指。

如果看真创新源头的美国市场,比较有代表性的是标准普尔生物技术精选行业指数,跟踪标ETF是XBI,因为是宽基等权重的指数,所以普遍认为它代表了典型的中小盘生物技术股票的表现,从2016年发行至今,不欺负老同志标普,即便挑最能打的指数纳指来对比,XBI在很长的时间内都远远跑赢纳指。

只要把时间拉长,创新作为一个整体大概率是能带来长期超额收益的。

不管是看比较代表中国医药创新的恒生生物科技指数还是看代表全球医药创新的XBI,除了长期相对的高收益外,指数都呈现出远高于大盘的极高的波动率。因为创新从来都不是请客吃饭,需要源源不断的资金支持行业烧下去,因此Biotech作为一个整体是高度受到资本市场流动性的影响,在产业端需要融资支持,在二级市场受情绪影响估值波动极大,流动性因子不仅仅会影响估值,还会影响业务,Biotech投资有着显著的资本周期。

投资Biotech,必然是与高波动率相伴。

回到投资策略上,任何投资决策都可以拆解成:概率*赔率

二级市场投资流派众多,像核心资产的流派,就是确定性优先(高确定性),通过长期持有获得超额复利,由于高度的一致性预期,总体来说赔率就不那么高;有些策略就是以赔率优先,通过高赔率来补偿确定性的不可测,像冯柳的弱者体系就是赔率优先的体系。市场风格千千万,关键是用对,像Biotech这个领域,由于创新有失败的内在必然性,碰上黑天鹅是早晚的事,因此Biotech投资一定是赔率优先的分散体系。

想在Biotech领域寻找高确定性,就是缘木求鱼,要高确定性,为什么不出门转左去拥抱高贵的茅台?酱香科技也是核心科技。

分散配置高赔率的Biotech,才是应对高波动率生物科技投资的必由之路。通过组合的配置,就可以把解决科学问题转变成解决概率问题,降低了决策的难度下降。

风险是涨出来的,机会是跌出来的,对流动性因子更敏感的医药板块在持续大幅下跌的时候,其实应该乐观,首先,基于MMT理论,货币“纸币”化的趋势不可逆,流动性整体泛滥无解,只有创新这种可以无限定价的板块可以吸纳天量资金;其次,医药创新的内在发展动力依然长期存在,产业周期、政策周期、资本周期都改变不了这个内在必然性。

因此,战略上要乐观,战术上要谨慎。

Biotech作为整体,赔率其实逐渐地开始友好起来,就跟当年带量采购之后的底部,医药股还有人愿意看多么?再者,当潮水退去的时候,更容易看到各家的底牌,下跌的时候各种利空都充分暴露,不同标的之间的差异反而更清楚地凸显出来。

此时此刻,如何去分辨Biotech公司的赔率呢?

作为投资者,其实我们是将资本配置给更专业的团队去进行创新尝试,因此在分析科学问题之前,应该先从简单的问题开始入手,基于对创新这门生意的理解去构建一个框架去理解Biotech。Biotech也是一家公司,结合上市公司这个组织的特征,其实可以有以下的三个方面去看判断公司的先做基础的筛选:

有人,找有能力有愿景的创始人。Biotech是一种特殊的公司组织,是公司和科研组织的混合体,一个重要特征就是智力高度密集,做过管理工作的都知道,随着组织规模的增长,管理耗散是必然的,聪明人扎堆的组织更是有着剧烈的组织熵增,管理好这种组织即需要优秀的一把手,也需要完善的公司治理体系。创新是探索边界,某种意义上是没有明确的标准的,宏大愿景也是要落到无限的细节中,组织战斗力很多时候是很看一把手的Passion,特别中国Biotech的一把手往往要求是多面手,能让公司能走多远也是看一把手的愿景,是为了钱还是说为了其他的目标工作是不一样的。像天境生物当年上市的时候那个冷清,但是臧老板还想斗,碰上了机会,抓住了CD47就翻身了;像荣昌生物的房健民,亚虹医药的潘柯,真的能沉住气拒绝诱惑憋新药憋了那么多年;像贝达当年上市之后的创始团队分手,丁老板也重组队伍继续干起来,其实都是很难的,能抗过各种坑带着公司向前走需要急需要创始人的能力,更需要还想斗的野心。能把公司带上市还在C位的创始人综合能力基本都是水准线之上的,关键是看他内在的驱动力,看他的激励因子是什么,像上市之后就守着现金过日子或者倒腾搞钱的甚至乎在于在斗争中被架空或者干掉的,基本就pass了,创始人这关一筛选,就已经洗了很多公司了...

有钱,创新是要花钱的。创新不是请客吃饭,是氪金大赛,虽说有钱不能为所欲为,但是没钱断然是寸步难行,挑了个好牌手(创始人),让他下场打德州(搞创新)的时候,没有筹码,也很难打开局面。像百济神州,在他领先的创新能力以及宛如魔法的BD能力之外,其实他们的融资能力被大大低估了,其实回溯百济的融资节奏,基本上是吃上了这一轮中国资本市场开放的所有红利,2016年美股上市,2018年港股上市,2021年科创上市,除了美股的时候是资本寒冬外,后面的拿的都是大钱,毫无以为是节奏大师。对于Biotech来说,融资能力是一项被市场大幅低估的能力,因为你能搞到钱,特别是持续地搞到钱,说明你能说服资本相信你能赢,他相信你能赌出来,愿意给你更多的筹码,让你赌下去,这既需要扎实的研发创新能力,也需要积极正确地和市场沟通,账上的资金是公司重新下注的筹码,对于Biotech来说,2020年上市和2021年上市就是云泥之别,账上有钱,能够重新调整方向再赌一把,账上没钱的基本上就是烧完收摊的节奏。包括在这一轮的新股寒冬中,看各家公司的募资规模也能看出端倪来,究竟是大幅压缩发行规模保发行估值,还是说能按既定的估值和募资规模拿到大钱为后续的推进做准备,就是潮水退后看底牌的好时候,逆风见真章。

有量,谁赢帮谁。找到有能力有愿景的创始人,看看他们融资现金家底,剩下的就是看看市场上的人心所向,大量的Biotech完成上市后,拆掉了对赌、给员工们也有个交代、还拿到一笔大钱,其实真正的赌局才开始,这也是二级投资者能真正参与的阶段。二级市场是更加现实的市场,资金只会为更有前景的公司去定价,在IPO短暂的市场热度后,大部分公司的日均成交额往往会回落到一个常态,这就是观察公司市场关注度的关键指标,上市后,公司的价值是需要被市场定价的,市场又是高度有效的,相对优秀的公司肯定有更多的资金参与定价,一旦有边际变化更容易形成共识,没有人参与定价的公司可能有着这样或那样的分歧。因此,一个朴素的逻辑,在规模相近的公司中有着更高流动性的大概率更值得关注,特别是在这轮生物科技的大跌后,市场情绪已经到了相对低点的区间,在这时候还在倒腾Biotech的资金大概率是最坚定、最专业的那群医药投资者了,他们关注什么公司,愿意为什么公司定价,就是一个关键的有效市场信息。

总结下这个筛选逻辑:1)公司有能力有愿景的创始人;2)有较强的融资能力和现金储备;3)二级市场上同市值组别中有较好流动性;这三板斧一下去,其实就大大降低了可选Biotech的范围,基于这个筛选逻辑后,再去聚焦看公司管线是否有差异化,是否符合技术发展方向,找相关领域的专家咨询验证,这样研究效率才能大幅提高。等于先通过简单的逻辑筛选,再去确认复杂的逻辑;反过来就是先看管线,在去做后续的判断,就是上来先回答复杂的逻辑,再解决后面的问题,从研究效率上的差异相信做二级的投资者应该都能理解。

在科学问题上,绝大部分的投资者是没办法比产业专家更专业的,从投资角度,我们不需要比产业里那些最强大脑更强,而且这也是几乎不可达成的成就...但从投资逻辑出发,找到市场比较有共识的一批有优秀创始人带领的有钱团队,在比较有前景的赛道上分散下注,组成更大概率的组合,其实就够了。产业里的各种最强大脑会找路子的,当产业矛盾的逻辑已经突出到二级市场投资者都耳熟能详的时候,新的突破其实也在孕育,事物的发展肯定是波动向前的,一马平川只是一种美好但不切实际的期盼。

Biotech投资,切记守正,相信创新作为整体的必然性,分散下注;谨慎出奇,个体的黑天鹅是概率问题,谨慎重仓。

做多Biotech,本质上就是做多人类的欲望,长期来说肯定乐观的,当板块赔率逐渐友好的时候,我们应该更乐观。第一梯队的Biotech已经足够大赔率不性感了,第二梯队里的反而能提供更大的赔率预期,像A股的贝达、亚虹;港股的荣昌、康方;美股的再鼎、天境等等,这些还有强人在位的Biotech,抗过了这波寒冬,第二春还是会有的。

最后,再欣赏下XBI的历史走势,感受下其剧烈波动,投资Biotech本就是为了更高收益率预期的选择,收益的根源,既来自于内在的创新,也来自于外在的波动。

*声明:本文由入驻新浪医药新闻作者撰写,观点仅代表作者本人,不代表新浪医药新闻立场。

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